人民币汇率决定机制与趋势预测 通货膨胀影响人民币汇率
影响人民币汇率的因素主要包括四个方面，分别为价值因素、供求因素、制度 因素和预期因素，这四个方面共同决定了汇率的趋势与波动。
价值因素主要包括经济基本面和通货膨胀差。汇率是两种货币之间的兑换比例， 本质是两种货币所蕴含的价值之间的兑换，而每种货币所蕴含的实际价值与其 发行国家或地区的经济实力有很大关系，同时与其到底发行了多少货币直接相 关。因而，经济基本面和通货膨胀差是汇率长期趋势的最主要决定因素。与此 相关的汇率决定理论包括绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论，其认为 货币的购买力及其变动决定了汇率的水平及其变动。
经济基本面一般用经济增速、出口等指标衡量，决定了人民币汇率的长期趋势。 从 2005 年实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇 率制以来，我国保持了较高的经济增速，中美经济增速差持续为正，我国经济 总量快速向美国收敛，中美 GDP 之比从 2005 年的 17%上升至 2021 年的 77%， 较快的经济增速支撑了人民币汇率在长期中的升值趋势，人民币兑美元季度汇 率从 2005 年 6 月的 8.28 升至 2021 年 12 月 6.39，期间最高点为 2013 年 12 月的 6.09。同时出口也是衡量经济基本面的重要指标，我国的出口与人民币汇率保持 了强相关关系，2014 年以前我国出口增速较快，相应地，人民币出现快速升值， 此现象在 2020 年疫情之后也有较突出的表现，但在 2014-2019 年期间，出口金 额保持平缓，出口增速相对较低，人民币汇率在波动中起伏，无明显升贬值趋 势。疫情以来，出口的持续高位是人民币汇率保持坚挺的重要支撑，一方面是 防疫物资等医疗领域的出口，另一方面是疫后国外生产恢复对资本品的需求增 加，我国凭借全产业链的优势，支撑海外资本开支需求，从而 2021 年下半年， 尤其是四季度之后，我国出口保持了超预期的韧性，同时人民币汇率也保持了 超预期的坚挺。
通货膨胀差的变动直接影响了人民币名义汇率的变动。根据购买力平价理论， 通货膨胀率的相对变动会影响到名义汇率，当一国货币对内贬值时，如果另一 国货币通胀率保持不变，往往意味着这种货币对外也贬值，所以通货膨胀较高 的币种也面临较大的汇率贬值可能。我们观察美中通胀差与人民币汇率关系可 发现，在美中通胀差上升阶段，往往意味着美元贬值、人民币升值。疫情以来， 美国高企的通胀导致美中通胀差持续拉大，从而支撑人民币名义汇率保持升值 态势。如果从实际汇率角度来看，根据实际汇率变动=名义汇率变动+本国通胀 率-外国通胀率，可知 2021 年 12 月人民币汇率相较于 2020 年 12 月同比升值了 2.67%，但是如果考虑通胀差的因素，实际汇率贬值了 2.83%。可见，通货膨胀 的因素在名义汇率中起了重要的作用。
供求因素包括出口、资本流动带来的换汇动机、中美货币政策走向，以及“结 汇潮”等季节性因素。
出口带来结汇需求，从而影响人民币汇率，疫后出口高企支撑人民币汇率韧性。 出口一方面反映了经济基本面的情况，出口较强往往意味着经济基本面也相对 较强，另一方面出口直接影响了结汇的需求，从而在交易层面影响外汇市场的 供求。银行代客结汇与出口金额高度相关，以 2012 年 1 月至 2021 年 12 月的月 度数据为例，经常项目下银行代客结汇与出口金额的相关系数达到 0.77。疫情之 后，我国出口韧性也支撑了旺盛的结汇需求，从而带来人民币汇率的韧性。
资本流动也在交易层面影响外汇市场供求，从而影响人民币汇率，疫后人民币 资产吸引力增强对人民币汇率有所支撑。2014至2017年初，在“一带一路”框 架下，以及亚投行、丝路基金等推动下，中国对外投资显著增加，直接投资和 证券投资都导致资本流出加剧，相应地人民币汇率持续贬值，从 2014 年 12 月 1 美元兑 6.15 元，贬值 2017年 3月的 6.89。此后，从 2016 年底开始，延续至2017 年，国家开始对对外投资进行规范，取消“内保外贷”，发布《关于进一步引导 和规范境外投资方向指导意见的通知》，从鼓励、限制、禁止三个方面对对对外 投资项目进行规范，从而资本流出放缓，直到 2018 年中，资本流动差额上升带来人民币升值。从 2018 年中直到疫情初期，整体资本流动差额呈现下降趋势， 人民币贬值，最低时贬至 2020 年 6 月的 7.09。但由于中国疫情控制较好，海外 疫情开始蔓延，人民币资产的吸引力增强，直接投资和证券投资差额均有所上 升，助推人民币升值。
中美货币政策会影响到外汇市场美元和人民币的相对供给，从而在交易层面影 响人民币汇率，疫后美元宽松、人民币稳健的格局助推人民币升值。中美货币 政策会在两个层面影响人民币汇率，一是在量的层面上，货币供给的多少将溢 出到外汇市场，过度的货币供给将会对相应币种形成贬值的压力，另一个是在 价的层面上，货币政策影响中美利差，从而引起资本流动，进一步影响到汇率 变化。在次贷危机和疫情之后，美联储大幅扩表，均导致美元兑人民币贬值， 但从上一轮缩表的经验来看，美联储缩表易导致人民币兑美元的贬值。从中美 利差角度来说，疫情之前中美利差对汇率的定价较为明显，从 2005 年 8 月至 2019 年 12 月，2 年期中美利差、10 年期中美利差与美元兑人民币即期汇率的相 关系数分别为-0.93 和-0.89，但在疫情之后，尤其是 2020 年下半年以来，中美利 差持续下降，但人民币兑美元持续升值，中美利差对汇率定价作用减弱，主要 是强势出口占据了主导作用。
春节前的“结汇潮”是影响外汇市场短期供求的又一因素，对人民币汇率造成 短期扰动。一般来说，春节前的 1-2 个月会有“结汇潮”，从而对外汇市场的供 求造成短期扰动，人民币面临短期升值倾向的上升。2022 年初“结汇潮”的表 现较为突出，对于支撑春节前的人民币汇率起到重要作用。
图：春节前的“结汇潮”会加剧人民币升值倾向
制度因素主要指人民币汇率政策方面的调整，包括结售汇制度、中间价报价机 制、逆周期调节因子、外汇存款准备金制度等。2005年人民币汇率确定了以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制，奠定了当前 汇率的基本制度。但人民币汇率政策方面，仍有不断的调整，如结售汇制度、 中间价报价机制、逆周期调节因子、外汇存款准备金率等。
结售汇制度从强制结售汇走向意愿结售汇，但央行外汇占款的变动仍可反映外 汇市场干预程度。2012 年我国的结售汇制度从强制结售汇走向意愿结售汇，央 行外汇占款增速下降，并在 2014 年之后总量开始下降，但是在意愿结售汇制度 下，央行仍然可在银行间市场买卖外汇，并进行结售汇的窗口指导。2021 年全 年银行结售汇差额累计达到 1.72 万亿元，但同期央行外汇占款仅增加 0.16 万亿 元， 说明央行大概率未进行窗口指导结售汇，大量的外汇“淤积”在银行间市 场，导致人民币升值压力。
中间价报价机制在“811汇改”后更加市场化，逆周期调节因子的使用与暂停成 为主要调节手段。2015年“811汇改”之前，人民币兑美元中间价主要由央行根 据前一日收盘价进行报价，“811 汇改”之后则由做市商参考上日收盘价，并综 合考虑一篮子货币汇率变化，进行中间价报价，“收盘价+篮子货币”定价机制 比之前更加市场化，逐步纠偏了原先的人民币汇率高估。2017 年5月开始逆周期 因子的引入，开启了“收盘价+篮子货币+逆周期因子”的定价机制，但期间逆 周期因子多次暂停和重启，当前处于退出状态，也表现了央行干预的减少。
根据央行对逆周期因子计算的表述，“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘 价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的 汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根 据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。我们认为加入逆周期因 子后的人民币兑美元中间价报价主要分为三步：
第一，市场供求因素汇率变化=上一日收盘价-上一日中间价-一篮子货币日 间汇率变化；
第二，逆周期因子=市场供求因素汇率变化*逆周期系数；
第三，人民币兑美元中间价=上日收盘价+一篮子货币夜间汇率变化*调整系 数+逆周期因子。
在报价形成过程中对于公众而言，有两个“黑盒子”，一是调整系数和逆周期系 数是各报价行自行确定的，而且各报价行之间以及在不同时期可能都是不同的； 二是央行要对各报价行的中间价报价进行加权平均，其加权的权重是不公开的。 因而在剔除了上日收盘价和维持一篮子货币汇率稳定的因素外，剩余的汇率波 动来自于调整系数和逆周期因子双重因素的影响。如果假设调整系数相对稳定， 则可相应推断逆周期因子的影响程度。逆周期因子一定程度发挥了防止“羊群 效应”、稳定汇率的作用，但是其依然属于央行干预外汇市场的范畴，因而并不 符合长期发展趋势，所以经历了多次暂停、重启之后，当前处于退出状态，对 其使用相对弱化，但是也不排除未来人民币贬值压力过大时再次开启使用的可 能。
外汇存款准备金率是央行干预外汇市场的手段之一，外汇升准可应对人民币升 值压力。央行历史上共进行 5 次外汇升准，分别为 2005 年初、2006 年 9 月、 2007 年 5 月、2021 年 6 月和 2021 年 12 月，均有应对人民币升值的考量。
人民币汇率变动受中美经贸关系变动预期的影响。2018年3月以特朗普签署贸 易备忘录为标志，中美贸易摩擦升级，人民币开始进入贬值区间，当年 11 月中 美两国元首通话，并达成停止互相加征新的关税的共识，中美经贸关系预期转 暖，人民币汇率阶段性走强。2019 年 5 月，特朗普宣布对中国原征收 10%关税 的 2000 亿美元的进口商品加征关税至 25%，且短期内将对另外 3250亿美元商品 征收 25%的关税，中美经贸关系再次恶化，人民币再度贬值。2019 年 10 月美国 终止 2500 亿美元关税上调，中美谈判取得实质性进展，人民币小幅升值。2020 年 1 月 15 日中美签订第一阶段贸易协定，达成两年内进口新增 2000 亿美元协议， 从而带动美元升值。从 2020 年 6 月份之后，国际疫情持续蔓延，中国在疫情控 制得当、经济迅速恢复以及强出口的主导下，人民币汇率保持强劲。2021 年 10 月，美国贸易代表戴琦公布对话贸易政策评估结果，表示将启动有针对性的关 税豁免程序。
关于外汇政策的表态，也在影响着人们对汇率变动的预期。在人民币处于升值 或贬值区间，央行或外管局关于外汇政策的表态会影响人们对汇率变动的预期。 2021 年四季度以来，在人民币持续升值压力下，人民银行等部门多次表态外汇 市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，双向波动成为常态，说明主管部门对 汇率波动的容忍度较高，从而不会干预当前的升值压力，对于市场而言，进一 步形成了升值预期。
图：对短期人民币汇率预期平稳，长期中人民币贬值预期在提升
根据以上影响汇率变动的因素，我们构建了以美元兑人民币汇率季度同比变动 为被解释变量，以各影响因素为解释变量的回归模型，并且考虑到不同因素在 不同阶段的影响程度可能不同，所以构建马尔科夫区制转换模型，以更好地拟 合非线性影响。我们在这里采用 2 区制转换，相应的自变量为代表价值因素、供 求因素、制度因素和预期因素的因子，我们选取了 12 个核心指标，并将其合成 8 个解释因子。
选取 2015 年汇改后的数据为样本，对以上模型进行回归分析，发现各变量系数 均十分显著，拟合效果较好，可作为汇率预测的基础。从以下人民币汇率同比 增速的预测值与真实值对比来看，模型具有较好的拟合与预测效果。
2005年以来人民币汇率整体处于升值趋势，但经历两轮贬值周期。从2005年以 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制确立以来， 人民币汇率整体处于升值趋势，但在 2014 年之后汇率波动加大，并经历了两轮 较长时间的贬值周期，第一轮是从分别为 2014 年 1 月至 2017 年 1 月，第二轮是 从 2018 年 4 月至 2020 年 5 月。第一轮贬值主要是因为我国经济受产能过剩影响， 面临较大下行压力，央行将美元兑人民币浮动区间由1%调高到2%，也在有序引 导人民币贬值，释放过剩产能，“一带一路”框架下对外投资扩张助推人民币贬 值；同时美联储货币政策收紧起到重要作用，美联储从缩减 QE 到停止 QE，再 到加息。第二轮贬值是因为房地产调控引起的经济压力、去杠杆升级、美联储 缩表以及后来的疫情冲击，导致人民币在波动中处于贬值态势。
疫后人民币处于持续升值态势，尤其是2021年四季度以来，人民币保持了超预 期的韧性，预计 2022年人民币将易贬难升。我国疫情防控得当，生产恢复较快， 经济基本面平稳，疫后人民币处于持续升值态势，尤其是 2021 年四季度以来， 由于我国出口强劲、美国通胀高企、中国稳货币、美国宽货币的格局，以及央 行干预较少，人民币汇率保持了超预期的韧性。但是 2022 年上半年支撑人民币 韧性的多重因素将发生较大反转，人民币大概率“易贬难升”，一是中国经济面 临较大下行压力，同时美国 taper 提速和加息预期下，美中通货膨胀差也有望缩 小；二是中国出口峰值已过，2022 年渐次回落，同时中国货币政策稳中趋松， 美联储加息预期下货币政策逐渐收紧，供求层面指向人民币贬值趋势；三是央 行外汇升准等措施显示了央行适时干预的态度，制度层面在有序引导人民币贬 值；四是人们对人民币汇率持续升值的预期在减弱。因而 2022 年上半年人民币 汇率将“易贬难升”，但三季度之后随着国内经济动能复苏，稳增长实现，人民 币汇率可能有所企稳或略有回升。
根据对中美主要经济指标的预测以及两状态马尔科夫区制转换模型的回归结果， 预测2022年四个季度美元兑人民币汇率的同比增速分别为-3.67%、1.32%、-0.97% 和-1.95%，从而美元兑人民币汇率分别为 6.37、6.64、6.67 和 6.51，与上述趋势 预测基本一致，均显示上半年人民币易贬难升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
